（以下本质从东吴证券《1月非农：师老兵疲》研报附件原文纲领）中枢不雅点：1月好意思国新增非农弱于预期，但舒服率与时薪均超预期改善，导致阛阓交往“强非农”，交往员最新预期好意思联储3月降息概率仅10%，全年降息次数由1.75次压至1.5次。咱们觉得，1月非农或是师老兵疲，由极冷天气带来的工时减少、时薪环比大增难以接续。2月运转，特朗普驱赶违纪外侨、马斯克除掉政府官员对非农做事的影响将轻松明白，往日一个季度好意思国非农与通胀料超预期下行，好意思联储降息存在前置可能，好意思元指数、好意思债利率料出现阶段性走弱。非农数据：新增非农弱于预期，但前值上修，舒服率与时薪增速均超预期走强。1月好意思国新增非农14.3万，较预期17.5万低1.05x，前值由25.6万上修至30.7万，前两个月系数上修10万。舒服率4.01%，预期4.1%，前值4.09%。做事参与率62.62%，预期62.5%，前值62.51%。时薪环比+0.48%，预期+0.3%，前值+0.25%；同比+4.06%，预期+3.8%，前值由+3.9%上修至+4.05%。仅看表不雅数据，1月非农似乎反应的是好意思国劳务阛阓的供需两旺，且需求改善更多，导致时薪与舒服率均超预期走强。年度校准：2024年非农做事显赫下修。按照常规，每年2月发布1月非农数据的同期，BLS会对前一年数据进行年度校准（详宗旨说《工夫帖：好意思国非农是奈何修正的——#国外经济》）。年度校准后，2024年非农做事下修、舒服率上修。①基期非农总东谈主数下修58.9万，2024全年月均新增非农由18.6万下修至16.6万：BLS基于季度做事与工资普查（QCEW）提供的企业舒服保障数据与更新后的季调模子对2024年数据进行年度校准，校准后2024年3月基期非农总东谈主数下修58.9万，相较2024年8月时初步校准的-81.8万改善，2024年月均新增非农由18.6万下修至16.6万1。数据下修一方面因为舒服保障无法纳入违纪外侨，但月度的非农问卷则会多重统计身兼数职的违纪外侨，因此普查数据对非农的校准可能存在“矫枉过正”；另一方面是因为BLS的企业净树立示寂（Net Birth-Death,NBD）模子高估了由企业建造-倒闭带来的做事增长。修正后，2023年4月至2024年3月，NBD模子累计高估25.6万做事；2024年4-12月数据相应累计下修25.2万。②住户探望纳入更多违纪外侨，2024年12月舒服率上修0.1%：按照常规，BLS基于东谈主口普查局最新数据，通过东谈主口罢休对住户探望数据进行年度校准。据BLS，本次主要更新了2022年以来违纪外侨影响。校准后，2024年好意思国劳能源、做事东谈主口、舒服东谈主口诀别上修210.6、200、10.5万东谈主，做事参与率、舒服率、做事率诀别上修0.1%。另外，东谈主口罢休后，2025年数据与2024年弗成径直相比。在BLS公布的可比口径下，2025年1月新增子民东谈主口17.6万，其中9.1万流向劳能源，8.5万流向非劳能源；新增做事23.4万，其中9.1万来自劳能源的增多，14.2万来自舒服的减少，这导致舒服率下行0.2%。总体来看，诚然年度校准对非农进行了较大下修，但下修幅度较初值收窄，并未给阛阓带来很大的负面冲击。数据分析：数据不对较大，时薪高增速难以接续。总体来说，阛阓遴荐交往的是好于预期改善的舒服率与超预期增长的时薪，数据公布后交往员预期好意思联储3月降息概率仅10%，全年降息次数由1.75次压缩至1.5次，好意思债利率相应走高。但同期，好意思股与好意思元指数走势震憾，一定进度也响应部分投资者对本次非农数据的不对较大。一方面，部分数据照实偏强：①新增做事不差。企业问卷方面，诚然1月新增非农较预期低1.05x，但3MMA已连结3个月回升，最新录得23.4万。另外，做事扩散指数由56回升至57，做事广度仍较前值有所改善。住户问卷方面，可比口径下1月新增非农23.4万，其中全职增长72.1万，兼职减少35.2万。住户全职做事增长显赫，而兼职做事较少或与1月南加州山火和极冷天气联系。②非农修正偏正面。月度修正对前两个月非农系数上修10万，幅度不低，而年度校准最终下修58.9万，好于初值的-81.8万。③舒服结构较好。可比口径下1月舒服减少14.3万，除重返求职增多6.2万外，其余分项均出现不同进度减少，其中永久舒服、临时舒服、杀青临时责任诀别减少4.7、3.9、2.5万东谈主。但另一方面，偏弱的数据也阻截漠视：①东谈主口罢休对舒服率或存在扰动。凭证BLS，可比口径下1月舒服率下落了0.2%，但咱们通过可比口径下的劳能源、舒服东谈主数得出的降幅仅有0.09%，且舒服率下行的同期，做事参与率与舒服率均无变化，这从数学上也讲欠亨。②劳务供需缺口陆续管束。可比口径下，1月劳务需求减轻55.6万，供给减少14.2万，供需缺口收窄41.4万至85.6万，劳务阛阓仍在管束的经过中。③极冷天气导致时薪虚高且弗成接续。受极冷天气影响，1月有57.3万东谈主无法出门务工，周工时降至33.5小时，周薪环比-0.08%，工时下落导致时薪环比巧合走高。极冷天气杀青后，咱们预期时薪将回落至平淡水平。阛阓策略：师老兵疲，政府裁人与驱赶外侨料显赫冲击往日一个季度的新增非农。由于1月非农探望期在1月12—18日特朗普赴任之前，因而其并未太多体现驱赶违纪外侨带来的影响。2月运转，特朗普驱赶违纪外侨、马斯克除掉政府官员对非农做事的影响将轻松运转明白。具体来说，特朗普驱赶违纪外侨的战略将导致：①新的违纪外侨无法入境做事；②在好意思违纪外侨无法平淡责任，被动退出劳务阛阓，或在赶赴深蓝州的路上；③部分违纪外侨将被握捕并结果出境，特朗普酌量2025年结果100万违纪外侨出境。而探求到兼职做事的违纪外侨与政府雇员长短农做事的主力军，因此咱们预期往日一个季度好意思国新增非农将濒临较为严峻的冲击。对好意思国经济来说，坐褥者与破费者齐将同期减少。但由于驱赶违纪外侨给劳务阛阓带来的是滞胀，因此结构上说这会导致舒服率小幅走低，工资走高。短期来看，咱们预期往日一个季度阛阓交往要点仍在边缘变化幅度最大的新增非农上，这料让好意思联储前置降息，但中期看来，更有黏性的工资通胀料弱化25H2好意思联储降息的必要性。风险领导：阛阓波动风险；经济数据较预期过度偏离风险；国外地缘摩擦风险。
